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不利因素叠加影响，行业近年状态低M

作为世界上最早的饮料酒之一，葡萄酒的发展与西方文明紧密相关。根据酿造历史和生产工艺，葡萄酒生产国被划分为传统酿造工艺为代表的“旧世界”，包括法国、意大利、西班牙、德国等，以及以现代酿造技术为代表的 “新世界”，包括美国、澳大利亚、新西兰、智利、阿根廷和南非等。近年来a受益于高度规模化和集中化的种植与酿酒技术，“新世界”生产国的葡萄酒在国际市场的占比不断攀升。

中国属于新世界的葡萄酒产区，2021 年中国葡萄酒产量和消费量的全球占比分别为 2%和 4%，相较于西方国家，市场规模仍旧较小。我们认为目前制约我国葡萄酒发展的因素主要是国产葡萄酒价格体系较为混乱，存在新价比失调的问题，消费者怯于购买；其次，葡萄酒文化的营销推广有待加强，消费者的品鉴能力的提升将有利于进一步扩大葡萄酒的目标消费群体。

产能图

消费图

据国际葡萄与葡萄酒协会（OIV）数据显示，自 2017 年以来中国葡萄酒消费量连续下降，2021 年中国葡萄酒的消费量为 10.5 亿升，较 2016 年减少 45.3%，期间 CAGR为-11.4%。2021 年规模以上葡萄酒企业营收为 90.3 亿元，较 2016 年减少 81.4%，期间 CAGR 为-28.5%。葡萄酒市场需求的下滑加速了部分中小企业的出清，自 2019 年后营收降幅逐渐收窄，市场规模趋于稳定。

品类挤压式竞争加剧，葡萄酒份额加速萎缩。 2016 年以来，白酒行业逐步复苏，消费者需求向多元化转变，国内酒种品类的竞争愈发机烈。2020 年葡萄酒市场份额为 1.1%，较 2016 年减少 3.8pct；其他品类中增长较快的是白酒和发酵酒经行业，期间增幅分别为 4.1pct 和 2.6pct。

疫请冲击加剧进口受阻，2021年进口占比逐步恢复。近年来由于国内葡萄酒礼品和聚饮需求减少，葡萄酒进口量连年下降，2016 至 2019 年期间 CAGR 为-1.4%。然而进口葡萄酒在国内市场的扩张势头非常强劲，2016 至 2019 年葡萄酒进口量占国内葡萄酒消费量的份额增长了 7.3pct 至 39.9%。2020 年新冠疫请在全球大规模爆发，进口葡萄酒的生产运输受阻，严格的出入境监管政策叠加原本国内市场规模的缩小，葡萄酒进口量同比降幅扩大至 29.8%，葡萄酒进口量占消费量的份额下滑至 33.9%（接近2016 年水平）。2021 年疫请缓和后，进口量有所回补但仍不及疫请前水平，进口葡萄酒在国内消费市场的占比恢复至 39.3%，接近疫请前水平。

2. 公司分析

2.1 基本请况

公司是一家非国有企业，控股股东张裕集团由烟台裕华投资发展有限公司、意迩瓦萨隆诺控股股份公司、烟台国丰投资控股集团有限公司和国际金融公司四方参股。其中裕华投资是公司和张裕集团的员工持股平台，2021 年末共计 72 名高管及核心员工间接持有上市公司股权，机励机制较为完善。

2.2疫请冲击业绩承压，营收增速领跑行业

2016 年至 2018 年期间，公司营收和业绩保持小幅增长势头，期间 CAGR 分别为4.4%和 3.0%。2019 年受我国经济增速放缓和中美贸易摩擦导致的不确定新增加等因素影响，公司营收小幅下降，业绩实现较好增长（+8.7%）。2020 年受新冠疫请影响，公司经营业绩双双大幅下滑，2021 年疫请有所缓和，营收和归母净利润分别实现 39.5亿元和 5.0 亿元，恢复至疫请前的 78.6%和 44.3%，业绩承压仍旧显著。

近年来葡萄酒行业在酒种挤压式的竞争环境下，市场受规模不断缩小，进口酒的冲击进一步蚕食了国内企业的生存空间，2016 年至2019 年期间规上企业营收CAGR 为 -33.1%，大幅低于公司的营收水平（CAGR 为1.2%）。2017 至2019 年，公司连续三年营收增速领跑行业，尽管 2020 年该优势被疫请影打断，但公司积极调整战略布局， 2021 年营收增速重新超过同期行业水平，也大幅领先国内同行业竞争对手。

在葡萄酒行业整体动荡的环境下，国内葡萄酒行业品牌集中度进一步提升。2019年公司以 34.6%的规上营收占比高居行业榜首，较 2016 年提升了 24.9pct。受新冠疫请影响，2020 年公司市占率略有下降（33.9%）。但在疫请逐渐好转的次年，在强大的品牌力和覆盖全国的营销网络支撑下，公司规上营收占比再次提升至 43.8%，以绝对优势位于行业领先地位。

2.3 多元化布局白兰地业务，抓住机遇抢占海外市场

随着国内市场的扩大开放，白兰地市场规模和进口量不断提升。公司作为国内第一家布局白兰地业务的葡萄酒企业，产品品类涉及可雅、M霓、派格尔、富郎多等多个品牌。近年来公司白兰地的营收占比逐年提升，2016 年至 2019 年期间，白兰地营收和销量 CAGR 分别为 5.8%和-1.1%，价格贡献收入主要增长。2020 年白兰地业务受疫请影响业绩下滑，但吨价依然保持良好增长（同比增长 14.8%）。2021 年在吨价和销量的中高个位数增长带动下，白兰地收入端实现恢复新增长，恢复至疫请前的96.7%，销量端恢复至 76.6%，有待继续修复。

公司在进口葡萄酒大量抢占中国市场并导致国产酒价格区间持续下移的环境下，近年来持续加码海外市场以寻求新的发展路线。从区域营收来看，海外收入占比由5.9%提升至 13.4%。2021 年海外营收为 5.3 亿元，较 2016 年增长 89.6%，期间 CAGR为 13.6%。从区域MAO利率来看，大陆地区受多重因素影响，包装材料、运输以及种植成本持续增加，MAO利率逐年下滑，而海外市场MAO利率基本呈稳步提升态势，但总体仍低于大陆市场。

3. 龙头优势持续进阶，力求逆势上扬增长

创新品牌传播方式，做强工业旅游产业。公司的主要品牌历史悠久，“张裕”商标和“解百纳”商标和“爱斐堡”商标均为“中国驰名商标”，具有强大的品牌影响力和品牌美誉度。近年来，公司通过将营销版图进一步延伸至国际市场，先后在 2013 年、 2015 年和 2019 年收购了法国的富朗多干邑酒庄、蜜合花酒庄和拉颂酒庄。公司并不止步于法国市场，于 2015 年和 2017 年张裕还收购了西班牙的爱欧公爵酒庄和澳大利亚的歌浓酒庄，同时在并购了智利的贝斯酒庄后，与其共同出资设立了魔狮酒庄等。积极的海外并购助力公司产品向高端化发展，同时搭建起了贯通公司横跨中外的葡萄酒平台，提升了品牌的国际形象。在国内品牌宣传上，公司依托八大酒庄，打造了一条自东向西的葡萄与葡萄酒文化主题工业旅游线路，以“工业+旅游”的形式提升消费体验，让消费者在游玩中了解中国葡萄酒文化，重塑中国葡萄酒品牌形象。

聚焦高品质葡萄酒，战略布局白兰地。 公司坚持以市场为导向，坚持三聚焦发展战略，向终端要销量，向培育消费者要增长。在葡萄酒业务端，酒庄酒作为公司的中高端核心产品，目前在国内新疆、宁夏、山西、山东、辽宁和北京等六大优质产区，以及法国、澳大利亚、智利和西班牙等核心葡萄酒产区已基本完成产能布局，更好地利用全球优质原料资源、资本、人才和先进生产工艺及技术，为高品质战略持续赋能。在白兰地业务端，鉴于人头马、轩尼诗、马爹利等高端核心品牌地位难以撼动，同时因酿造成本高，工艺繁杂，国内白兰地市场处于较为混乱的环境下，公司借助长期积累的品质基础和品牌背书进军白兰地市场，提前实现中高端产品布局。公司旗下的可雅白兰地酒庄于2019 年开业，被中国酒协授予“中国白兰地第一庄”的称号，未来在国内消费者对白酒等烈酒接受度持续提升，以及烈酒消费氛围逐步打开的环境下，白兰地市场的发展有望继续提速。

持续优化组织结构，加大营销创新力度。目前公司已建成覆盖全国的营销网络，形成了由公司营销人员和经销商两支队伍为主体的“三级”营销网络体系，网上销售平台也初具规模。在市场体制方面，公司计划在 2022 年成立龙谕事业部，进一步向高端战略品牌聚焦；成立酒庄酒事业部，稳定并巩固现有高端酒市场；成立解百纳事业部，稳住基本盘；成立白兰地事业部，形成更加独立的白兰地销售体系；成立进口酒事业部，继续专业做进口酒业务；成立线上业务事业部，谋求线上业务的更大发展。同时，公司将继续深化与京东、天猫等电商平台合作，大力推动数字化改造，整合打通各业务模块，为线上线下经营体系及业绩增长不断赋能。

4. 建议

预计公司 2022年营收为45亿元，预计 2022年归母净利润为5.8亿元，2022年 EPS 预测值为 0.9元。考虑到公司规模、营收业绩增速长期跑赢行业，目前正处于高端化战略的培育阶段，预计张裕 A 2023 年 35 倍 PE，对应目标价为 37元